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24年非经营扰动收敛，1Q25部分企业经营拐点出现
回顾24年，板块呈现强预期、弱现实态势，但受制于前三季度资金面紧张背景，叠加下游地产景气修复偏缓，多数行业价格竞争趋于白热化，呈现量价齐跌局面，收入规模下降及毛利率承压是盈利下滑的主要原因。资产端，除防水板块外，减值损失多有收敛，资产负债表风险进一步压降。1Q25，受益专项债发行加速，基建工程需求逐步企稳，建材零售需求稳健继续演绎，消费建材多数子板块收入降幅收窄，部分板块如外加剂等经营拐点显现，重点推荐1Q25报表修复已现、或受益建材零售的公司。
24年收入规模多有下降，毛利率、费用、减值多重扰动盈利
2024年，我们跟踪的消费建材板块31家公司实现收入/归母净利1707/56亿元，同比-6.9%/-47.8%；1Q25为327/13亿元，同比-5.5%/-18.6%，1Q~3Q24收入降幅逐季扩大，但4Q24以来，随着专项债发行加速，项目资金面整体改善，此外二手房销售景气，推动以旧换新加快，存量翻新类需求企稳，拉动板块收入降幅收敛。24年综合毛利率/净利率为25.5%/3.3%，同比-1.4/-2.6pct，毛利率下降为多数公司盈利下滑的主要因素，但收入规模的下降同样也使得摊薄能力削弱，净利率降幅更大。
价格&费用：24年价格竞争趋烈，费用管控滞后拖累盈利
据Wind，24年沥青/钛白粉/国废/环氧乙烷/PVC/HDPE/PPR/不锈钢/铝合金均价分同比-4.4%/-1.7%/-5.5%/+5.2%/-5.6%/-0.1%/-0.7%/-7.4%/+4.9%，消费建材主要原材料价格延续相对低位，需求弱势下，多数产品价格缺乏成本支撑，行业价格竞争愈演愈烈，甚至部分产品销售量价齐跌，毛利率多有承压，但多数公司年初增长预期较高，前期费用按目标投入，导致费用管控节奏偏缓，24年期间费率同比+1.6pct，但1Q25部分企业管控效果开始显现，系2024年部分头部企业再次压减人员及收入端有所企稳。
利润率：子板块表现分化，仅石膏板板块维持稳健增长
2024年&1Q25仅石膏板板块维持稳健，主要系北新建材“一体两翼”持续推进，同时作为龙头对市场价格把控力较强。整体看：1）涂料/管材/瓷砖/外加剂：24年毛利率降幅较大扰动净利，行业价格竞争仍较为激烈，毛利率修复为盈利弹性核心来源；2）五金/石膏板：毛利率相对平稳，但费用刚性支出，销售规模效应的提升是盈利改善的核心要点；3）防水/板材：24年减值扰动均较大，但防水板块，展望后市减值敞口仍存，还需时间消化；人造板板块24年账龄提升带动的被动计提压力充分释放，同时费用管控较为平稳，后市收入提升或为盈利增长的动力来源。
2025展望：需求或低位企稳，行业出清进行时
随着专项债的持续快速发行，我们预计资金面压力持续缓解，建材需求有望低位企稳，低基数下，我们预计25年收入及盈利降幅有望收窄，或修复至正向增长；但价格端，考虑到上游石油等价格低迷，整体成本侧预计维持较低水平，对价格缺乏支撑，我们预计行业整体价格竞争或仍在持续，或反向推动行业继续出清；中长期看，22年以来二手房成交景气向好，存量逻辑持续验证，有望提振建材零售端需求，重点推荐1Q25报表修复已现、或受益建材零售的公司。
风险提示：二手房重装需求延迟释放，原材料成本大幅上涨，下游地产企业资金偏紧局面进一步恶化。
24年需求偏弱量价多有压力，1Q25资金面改善收入降幅收窄
行情复盘：绝对收益整体偏弱，盈利波动较大估值中枢被动抬升
2025年初以来建材指数呈现修复趋势，但4月外部关税不确定性扰动下随大盘深跌，近期随国际贸易紧张局势暂缓而逐步企稳。截至2025年5月16日，CI建材指数较年初+1.8%，相比沪深300指数持平、相比万得全A指数-2.7pct，整体仍受地产销售景气边际回落扰扰动。超额收益角度，截至5月16日，期间CI建材指数最高录得3.0%的超额收益（较沪深300，4月9日），主因外部关税扰动下，市场对于内需消费提振、投资端加码预期较高，带动板块估值修复，最大超额回撤为-6.0%（较沪深300，2月21日）。
建材板块相对表现偏弱。截至25年5月16日，29个CI一级子行业中21个录得正收益，其中建材以1.8%的累计涨跌幅居于第18位，板块相对表现偏弱，关税暂缓后，市场对于内需消费提振、基建投资加码的政策预期回落，此外24年9月一揽子增量政策带来的脉冲效果逐步削弱，近期地产销售景气边际回落，板块整体回调。
截至5月中旬，消费建材板块中累计涨幅居前的主要为化工品产业链相关个股，或主要受益关税暂缓后化工品提价。截至25年5月16日，消费建材细分板块中累计涨跌幅居前的是外加剂（+55.9%）、涂料（+9.2%）、其他消费建材（+4.6%）。
估值层面，截至5月16日，建材板块PE（TTM）估值36.55x，处于2015年至今的52.3%分位。2025年初CI建材指数整体PE(TTM)估值34.01x，处于2015年至今（5月16日）的48.7%分位。截至5月16日，CI建材指数整体PE（TTM）为36.53x，处于2015年至今（5月16日）的52.3%分位。建材板块相对估值水平提升，或主因今年地产减值、需求偏弱市场价格竞争激烈下，收入对刚性成本摊薄能力削弱，导致主要上市企业盈利波动较大，估值基数切换导致PE-TTM中枢抬升，相对PE倍数（相对沪深300）从最低2.6x（2月21日）提升至最高3.1x（4月29日）。
财务复盘：竞争加剧盈利承压，但1Q25收入降幅收窄
消费建材板块2024年合计收入/归母净利同比-6.9%/-47.8%，1Q25春节后复工节奏偏缓影响下收入/利润降幅同比扩大，但资金面好转影响下环比降幅有所收敛。2024年我们跟踪的31家消费建材板块上市公司总计实现营收1707.21亿元，同比-6.9%，1Q~3Q24收入降幅逐季度扩大，或主因化债影响，前三季度整体资金面偏紧，严控风险理念下收入规模主动收缩，4Q24略有收窄，主因专项债发行提速，年末项目存一定赶工迹象，1Q~4Q24收入同比-1.8%/-5.7%/-9.8%/-9.1%；1Q25行业实现营收326.55亿元，同比-5.5%，专项债持续快速发行，收入降幅环比收窄。
24全年归母净利润56.43亿元，同比-47.8%，盈利规模降幅较大，主因需求整体偏弱下，多数行业价格竞争加剧，毛利率总体承压，叠加费用管控效果不佳，虽减值规模收敛，但整体盈利降幅较大，1Q~4Q24归母净利同比-3.7%/-25.8%/-39.7%/-807.7%，4Q盈利下降较多，或因全年资金面偏紧大背景下，部分带施工业务的建材公司收入结算延迟，而成本、费用支出计入当期损益，扰动盈利水平，此外，个别风险应收包袱较大的个股4Q计提大额减值损失。1Q25归母净利润12.58亿元，同比-18.6%。
2024&25Q1盈利能力均有下滑，主因行业价格竞争趋严，多数公司盈利能力承压。2024全年及1Q25板块毛利率分别为25.5%/24.9%，同比-1.4/-1.2pct，行业需求偏弱，叠加原材料成本多数底部徘徊，缺乏对产品价格的有力支撑，多数行业价格竞争激烈，毛利率承压下滑；主要原材料成本侧，据Wind，2024全年沥青/钛白粉/国废/环氧乙烷/PVC/HDPE/PPR/不锈钢/铝合金均价分同比-4.4%/-1.7%/-5.5%/+5.2%/-5.6%/-0.1%/-0.7%/-7.4%/+4.9%，1Q25分别同比-1.7%/-10.7%/-1.7%/+4.3%/-9.1%/-1.0%/-3.0%/-13.5%/+6.2%。2024年及1Q25板块净利率分别为3.3%/3.85%，同比-2.6/-0.6pct。
2024年板块期间费用率18.5%，同比+1.4pct，竞争加剧背景下管理成本提升，叠加收入摊薄能力削弱，期间费率整体上升；1Q25费用管控趋严，费率同比-0.7pct。24全年销售/管理/研发/财务费用绝对值分别同比-1.3%/+6.8%/-4.2%/-0.4%，费率分别为8.7%/6.1%/3.2%/0.6%，同比+0.5/+0.8/+0.1/+0.04pct，多数企业年初对24全年预期较高，上半年费用按计划支出，叠加行业竞争加剧背景下整体管理成本升高，虽其余费用一定程度压降，但整体管控效果不佳；1Q25板块期间费用率为20.0%，同比-0.7pct，其中销售/管理/研发/财务费用分别同比-9.2%/-7.1%/-11.0%/-14.2%，费率同比-0.4/-0.1/-0.2/-0.1pct，管控更严格执行，叠加收入降幅收窄，费率压降效果较好。
24全年收入规模下降影响经营性净现金流，1Q25现金流出现改善迹象，收现比始终维持100%以上。2024年板块经营性现金流为184.27亿元，同比-20.5%，平均收现比为105.0%，同比-0.4pct，平均付现比94.3%，同比下降1.1pct，收现比降幅小于付现比，但现金流同比下降，我们认为主因收入规模下滑。1Q25收现比为103.95%，同比-1.19pct，付现比110.91%，同比-14.5pct，板块一季度合计经营性净现金流为-29.48亿元，同比少流出31.1亿元，现金流出现改善迹象。
盈利能力拆解：毛利率为盈利最大扰动，费用管控滞后拖累盈利
参考我们此前报告《重识建材之三：拆解利润率弹性》（20230816）中所述方法论，从上至下拆解并更新消费建材板块典型重点公司总体的利润表（利润率拆解分析部分仅涉及消费建材板块20家重点/影响因子较大的公司，具体包含：三棵树、亚士创能（涂料）；兔宝宝（板材）；北新建材（石膏板）；东方雨虹、科顺股份、凯伦股份（防水）；伟星新材、公元股份、雄塑科技、东宏股份（管材）；帝欧家居、蒙娜丽莎、惠达卫浴、东鹏控股、箭牌家居（瓷砖卫浴）；坚朗五金（五金）；苏博特、垒知集团、红墙股份（外加剂），后文同），分析24年变动最大的财务项进行分析：
1） 24年板块毛利率下降对盈利扰动最大，1Q25价格竞争暂未显改善迹象。2024年重点公司综合净利率同比-2.49pct，其中扰动最大为毛利率降幅，同比-1.44pct，我们认为主因：1）24年资金端偏紧背景下，行业需求整体偏弱，原材料低价对多数产品价格缺乏支撑，导致行业价格竞争趋严，扰动毛利率水平；2）部分行业需求下滑较大，龙头企业销量亦有承压，对制造成本摊薄能力削弱；1Q25，由于成本及需求两侧均未出现改善，我们预计价格竞争持续，但向下空间有限，整体毛利率仍呈现同比小幅下降趋势。
2） 24全年多数公司费用管控滞后平台配资，但年底减员增效后，1Q25个别板块费率出现改善。24年板块重点公司综合管理费率/销售费率分别同比+0.87/+0.58pct，为扰动盈利的第二大因素，或因多数公司24年初增长预期较强，前三季度整体费用与增长目标相匹配支出，但行业资金面紧张扰动实际销售，4Q24多数公司开始调整费用支出，但整体管控较为滞后，24年合计管理费用/销售费用分别同比+8.18%/-1.64%，收入规模收缩导致摊薄能力削弱，费率提升影响净利率下滑。但24年底的减员增效成果1Q25开始显现，综合管理费率/销售费率同比下降0.24/0.37pct，反向抵消毛利率下降的负面影响。
3）减值角度，严控工程业务风险背景下，多数典型消费建材公司工程直销比例多有下降，同时24年平均应收账款净额周转率同比修复。且多数公司年末应收账款净值同比降幅仍高于余额降幅，因而应收均值/营收比例下降主因多数公司进一步计提坏账损失所致，历史工程应收账款回收整体较为困难，但多数公司积极推进债务重组，推动抵债资产销售或过户，保全资产安全。对于单项计提减值准备的应收账款（即风险相对较高的应收账款）而言，多数公司累计计提比例已升至70%以上，账面剩余风险敞口规模进一步缩小。
2024年盈利均有承压，1Q25部分子板块修复初现
从我们跟踪的消费建材板块31家上市公司角度出发，分析子板块表现：24&1Q25仅石膏板板块1家公司收入、盈利维持稳健增长。2024年石膏板、其他消费建材、板材子板块收入增速位于前三，分别为15.14%/1.82%/-4.42%，其中仅石膏板和其他消费建材收入维持正向增长，石膏板板块营收增长较快，或主因嘉宝莉并表，一体两翼维持快速增长增厚规模；1Q25减水剂板块整体收入增长较好，或受益重点基建工程需求拉动，同时1Q25建筑业房屋新开工面积降幅收敛，整体需求或有企稳迹象；其他消费建材、石膏板板块依旧维持收入稳健增长，增速分别为9.59%/9.00%/5.09%，其中其他消费建材整体增速较好，其中部分公司受益出口及抢出口景气、以及部分公司受益新产品放量。
2024年仅石膏板板块归母净利同比持稳，1Q25涂料板块盈利低位反弹。
2024年多数公司净利率呈下降趋势，1Q25个别板块毛利率出现修复。2024年其他消费建材毛利率同比提升0.27pct，我们推测或主因部分公司高毛利新产品放量增长拉动。净利率角度，瓷砖、涂料、石膏板相对降幅较小，同比-1.43/-1.48/-1.59pct。1Q25涂料/其他消费建材/石膏板/五金毛利率出现修复迹象，分别同比+2.02/+1.13/+0.29/+0.14pct。
涂料/管材/瓷砖/外加剂：价格竞争加剧，毛利率承压明显
涂料：产品价格承压扰动毛利率，减员增效成果滞后显现
13-22年涂料板块净利率基本与毛利率同向波动，受成本、市场竞争影响较大；24年毛利率、费用对盈利均有扰动：
1） 24年涂料板块整体毛利率水平同比-3.2pct，主要原材料钛白粉全年均价同比-1.7%，需求偏弱背景下行业价格竞争仍较为激烈，三棵树工程墙面漆/基辅材/防水卷材销售均价同比-10.89%/-22.78%/-5.16%，家装墙面漆均价维持相对稳定，而亚士创能工程涂料/家装涂料销售均价同比-16.85%/-11.70%，价格降幅较高导致板块毛利率整体承压；
2） 24年板块整体销售费率/管理费率分别为15.7%/6.3%，同比-0.22/+0.99pct，管理费用的刚性增长对盈利扰动较大，销售费用整体呈现一定的管控效应，但费率降幅较小。
3） 24年减值损失虽有收敛但仍扰动较大，但后市进一步减值敞口有限。减值/营收占比为3.02%，同比23年-1.7pct。本轮减值过后，三棵树/亚士创能账面剩余未计提减值损失的风险应收（单项计提减值准备的应收账款）为2.6/2.7亿元，单项计提累计计提比例分别提升至79%/73%。账龄角度，三棵树应收账款余额中账龄在3年以上部分占比提升较多，但考虑到公司会计制度中3年以上的应收账款已100%计提减值损失，预期后市减值影响有限。
管材：板块公司多数量价齐跌，价格竞争叠加成本摊薄能力削弱，毛利率下降较多
考虑到管材需求中市政基建等占比相对其他板块更高，24年资金面承压背景下行业需求降幅较大，典型上市公司多出现量价齐跌现象，对费用摊薄作用削弱：
1） 24年管材平均毛利率为27.1%，同比-2.03pct。原材料成本侧，主流原材料PVC/HDPE/PPR数值均价同比-5.6%/-0.1%/-0.7%，成本侧多数低位基础上延续下滑，需求偏弱竞争加剧背景下，对产品价格缺乏支撑，主流PVC管道产品全年售价同比多有双位数下滑；此外，由于整体需求弱势，工程塑管公司销量多有下降，对制造费用摊薄能力削弱，同样导致毛利率承压下滑；
2） 销售费率扰动较大，我们推测主因收入同比下滑而市场竞争激烈，费用表现刚性。2024年管材板块综合销售/管理费率分别为9.1%/5.6%，同比+1.6/+0.5pct，典型公司销售费用绝对值均有提升。盈利能力改善关键仍在于销售规模的修复。
3） 板块风险应收减值较为充分，账龄结构优化。
外加剂：毛利率承压为盈利扰动核心因素，减值增长为一次性会计调整事项
13-21年外加剂板块毛利率与净利率呈现一定相关性，但22年起费率、减值及营业外收支等因素波动较大，使得毛利率净利率不完全同向变动：
1） 2024年外加剂板块综合毛利率同比-2.3pct至29.4%；成本侧环氧乙烷全年均价同比+5.2%，成本侧压力略有提升，毛利率下降主因产品价格承压。
2） 销售、管理费率维持相对平稳，研发费用控制较好：24年减水剂板块销售/管理/研发费率分别为9.0%/7.0%/5.2%，同比+0.2/+0.1/-0.6pct，研发费用整体管控较好；人员角度，各公司员工人数及人效多维持相对平稳，费用端对盈利扰动不大；
3） 24年减值损失/营收占比为3.21%，同比+1.0pct，为除毛利率外的次要扰动项，但远期看预计扰动不大。但其中高风险的单项计提减值准备应收账款账面净值规模始终保持较低水平，我们推测24年减值规模同比略有提升或主因部分应收通过诉讼手段回收，导致一次性会计处理调整所致。
瓷砖：减值大幅收敛但敞口仍在，毛利率压力较大
1） 23年瓷砖板块综合毛利率26.4%，同比-2.1pct，据Wind，2024年布伦特油价/秦皇岛5500大卡（中硫）煤价/LNG均价同比-2.3%/-11.3%/-6.6%，成本侧压力维持宽松，毛利率承压下滑主因价格持续回落，据中国陶瓷网统计，24年全国新增建陶产线不低于60条，新增年产能达4.87亿㎡，需求偏弱背景下供给缺乏约束，行业价格竞争愈演愈烈，板块公司毛利率压力较大。
2） 24年管理费率同比+1.27pct，管控效果不佳。
3） 24年减值/营收比例为2.78%，同比-2.5pct，减值损失整体大幅收敛；本轮减值后，考虑到剩余敞口较收入规模来说仍较大，不排除25年进一步计提减值损失可能。
五金/石膏板：毛利率相对平稳，费用管控有待改善
五金：毛利率相对平稳，盈利修复关键仍在销售规模效应
不锈钢成本下降、叠加销售结构优化维持毛利率相对平稳，销售规模效应对于刚性费用摊薄仍是盈利改善核心：
1） 24年五金板块典型公司坚朗五金毛利率为31.65%，同比提升-0.6pct，在消费建材板块中横向比较保持相对平稳，成本侧主要原材料不锈钢/铝合金等全年均价同比-13.5%/+6.2%，不锈钢成本下降较多；
2） 销售及管理费用绝对值略降，销售规模摊薄能力削弱导致费率提升较多。24年板块典型公司坚朗五金销售费用/管理费用绝对值同比-12.2%/-0.7%，费用规模良好管控，但降幅不及收入降幅，导致费率同比提升0.5/0.8pct；人员角度，销售/管理人员同比减少12.3%/9.5%，销售人员人效维持相对平稳，管理人员人效下降较多；
3） 减值相对扰动较大。24年坚朗五金资产/信用减值损失绝对值分别同比增加70.3%/46.4%，虽减值绝对值规模不大，主因公司直销主要针对小B客户，但收入规模回落背景下边际扰动明显；风险端，公司账面剩余风险应收净值1.07亿，整体规模较小，但账龄在2年以上的应收账款余额规模提升明显，后市存一定账龄计提减值损失可能。
石膏板：综合毛利率稳健微增，扣非净利率同比提升
石膏板板块北新建材市占率较高，抗周期性强，报表层面持续保持稳健，经营效益持续改善，近“一体两翼”持续推动下，“两翼”业务投入较为刚性，费用扰动盈利能力：
1） 24年石膏板板块典型公司北新建材毛利率29.9%，同比基本持平；成本侧，主要原材料国废黄板纸全年均价同比-5.5%，一方面石膏板下游工商业占比较高，相对住宅需求较为平稳，另外主要公司北新建材在板块内市占率接近70%，产品价格能力把控较强，毛利率维持稳健；
2） 销售及管理费用率提升对盈利能力扰动较大，2024年北新建材销售、管理费用绝对值分别同比+51.8%/+38.5%，费率分别为5.6%/4.4%，同比+1.35/+0.74pct，费用规模整体提升，我们认为或主因公司“两翼”业务持续扩张，投入相对刚性，此外嘉宝莉并表或同样产生增厚；人员角度，销售/管理人员分别同比增长38%/28.6%，我们推测主因嘉宝莉并表，短周期销售及管理人效承压。
防水/板材：减值扰动较大，后市预期分化
防水：减值压力初步释放，毛利率仍在底部徘徊
24年减值压力初步释放，对盈利能力扰动较大，后市风险敞口仍在：
1） 防水板块24年毛利率同比-1.45pct至24.68%，行业价格竞争仍在持续。主要原材料沥青全年均价同比-4.4%，毛利率同比下降或主因行业价格竞争仍在持续，此外部分公司经销商销售返利会计政策调整，销售返利计入当期损益对毛利率产生一定影响，房建开工侧偏弱背景下，毛利率暂时难见改善迹象，预计短期仍在底部徘徊；
2） 24年板块整体销售费率/管理费率分别为9.9%/6.2%，同比+1.2/+1.7pct，年初部分企业对全年预期较高，前期投入按较高增长计划执行，导致费用管控滞后，收入规模修复是短期盈利改善的核心点；
3） 减值/营收占比进一步提升，主因板块重点公司应收风险初步释放。考虑到房价仍偏弱，叠加账面剩余风险应收规模仍较大，我们预计后市减值敞口仍在。
板材：毛利率相对平稳，账龄减值压力释放
观察板材典型公司净利率拆分，可以发现近年公司盈利能力呈波动改善态势，20年起毛利率与净利率不完全同向波动，24年净利率承压核心在于账龄拉长带来的被动计提以及商誉减值损失：
1） 24年板材板块典型公司毛利率同比微降，毛利率在消费建材板块内保持相对平稳，我们推测或主因公司根据市场情况合理调控AB类收入比例，提高辅材配套率以平衡盈利能力；
2） 24年销售费率、管理费率分别为3.4%/2.2%，同比+0.2/-0.7pct，管理费用管控较好，主因相较去年同期股权激励费用减少，同时费用管控增强；人员角度，销售/管理人员同比减少8.5%/25%，整体人员调整明显，销售及管理人效均呈现上升趋势；
3） 24年资产及信用减值损失均有增加，为盈利能力的核心扰动项。信用减值角度，24年公司计提减值损失2.8亿元，同比多计提25.1%，其中单项计提的减值损失为0.8亿元，组合计提的应收减值损失为1.9亿元，主要为账龄拉长带来的被动计提，截至24年底，账面风险应收净值为0.23亿元，2~3年账龄的应收账款规模同比-36.5%至2.0亿元，我们预计主动、被动应收减值压力或已充分释放；资产减值角度，考虑到工程业务以收缩至一定规模，我们预计后市商誉减值有望收窄，整体减值压力或已充分释放。
二手房重装需求延迟释放。24年二手房成交延续景气，考虑到二手房重装一般滞后于成交半年至一年，二手房交易带动的重装需求有望再24年逐步释放，支撑建材零售需求，但若宏观经济景气度下滑，居民消费信心不足，或导致重装需求被抑制或延迟。
原材料成本大幅上涨。建材能源燃料若短时间内大幅上行，成本传导难度将加大，相关公司盈利水平将进一步下降。
下游地产企业资金偏紧局面进一步恶化。21年下半年以来，由于新房销售快速下滑，导致多数房企资金运转紧张，部分房企公开债务违约，同时造成上游建材企业部分房地产应收账款回收困难，造成信用减值损失，若下游地产公司资金偏紧局面进一步恶化，建材公司应收减值风险或进一步蔓延，阻碍其财务报表修复。
研报：《非经营扰动收敛，1Q25经营拐点初现》2025年5月19日
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